Η ανάσυρση από το συρτάρι του Λευκού Οίκου ενός ξεχασμένου αποσπάσματος του καταστατικού της Federal Reserve (Fed) έχει πυροδοτήσει συζητήσεις αλλά και ανασχεδιασμό στα γραφεία των αναλυτών και στα desk των traders ομολόγων.
Μέχρι και σήμερα από τα χείλη των προέδρων της Fed, από τον Άλαν Γκρίνσπαν μέχρι τον Τζερόμ Πάουελ οι απανταχού επενδυτές άκουγαν ότι η διπλή εντολή ή για να είμαστε πιο ακριβείς η διπλή αποστολή της μεγαλύτερης κεντρικής τράπεζας του πλανήτη είναι η σταθερότητα των τιμών και η μέγιστη απασχόληση και με αυτούς τους γνώμονες καθόριζε την εκάστοτε απόφαση για τη νομισματική πολιτική.
Ωστόσο ο εκλεκτός του Ντόναλντ Τραμπ για τη θέση του διοικητή της Fed Στίβεν Μίραν κατά τη διάρκεια της κατάθεσης του ενώπιω του Κογκρέσου ανέφερε ότι η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ έχει και μια τρίτη εντολή «να επιδιώξει μέτρια μακροπρόθεσμα επιτόκια». Μια τοποθέτηση που δεν έγινε τυχαία, όπως επισημαίνει στην ανάλυση του το Bloomberg, αλλά αποτελεί ένα ξεκάθαρο σημάδι ότι η κυβέρνηση σκοπεύει να χρησιμοποιήσει τη νομισματική πολιτική για να επηρεάσει τις αποδόσεις των μακροπρόθεσμων ομολόγων, χρησιμοποιώντας ως κάλυψη τον ίδιο τον καταστατικό χάρτη της κεντρικής τράπεζας. Ένα ηχηρή σήμα για την επιμονή του Τραμπ να ανατρέψει δεκαετίες θεσμικών κανόνων για να καταργήσει την μακροχρόνια ανεξαρτησία της Fed, προκειμένου να εξυπηρετήσει τους δικούς του στόχους.
Η ξεχασμένη ρήτρα του καταστατικού
Ως ήταν αναμενόμενο οι συζητήσεις άναψαν στα γραφεία διαπραγμάτευσης ομολόγων, καθώς οι αναλυτές συζητούσαν τι σήμαινε όλο αυτό. Για τους βετεράνους της αγοράς τα πράγματα είναι πιο ξεκάθαρα. Ο Άντριου Μπρένερ γνωρίζει ότι η σημασία για τις αγορές είναι σαφής και ανησυχητική και ενέχει το ενδεχόμενο να ανατρέψει τα χαρτοφυλάκια.
Η κυβέρνηση Τραμπ «βρήκε αυτή τη ρήτρα στα αρχικά έγγραφα της Fed, τα οποία δεν ήταν καλά καθορισμένα, που επιτρέπουν στη Fed να έχει πολύ ισχυρότερη επιρροή στα μακροπρόθεσμα επιτόκια», έγραψε ο Brenner, αντιπρόεδρος της Natalliance Securities LLC, σε σημείωμα της 5ης Σεπτεμβρίου. «Αυτό δεν είναι ο τρόπος που λειτουργεί η αγορά, αλλά σίγουρα κάτι που πρέπει να σκεφτούμε».
Δεν ισχύουν τέτοιες πολιτικές αυτή τη στιγμή και δεν έχουν χρειαστεί πρόσφατα, αφού οι αποδόσεις όλων των λήξεων των αμερικανικών ομολογιακών τίτλων αποκλιμακώνονται προς τα χαμηλά επίπεδα του έτους, καθώς η επιδείνωση της αγοράς εργασίας ανοίγει το δρόμο για νέες μειώσεις των επιτοκίων της Fed. Επιπλέον, τα τελευταία χρόνια η «τρίτη εντολή» θεωρήθηκε περισσότερο ως φυσικό υποπροϊόν της διαχείρισης του πληθωρισμού.
Γιατί ενδιαφέρουν οι αποδόσεις των μακροπρόθεσμων ομολόγων
Ωστόσο, ορισμένοι επενδυτές υποστηρίζουν ότι η υπερβολική εστίαση στα μακροπρόθεσμα επιτόκια είναι αρκετή για να συμπεριλάβουν την πιθανότητα κάποιας μορφής δράσης στις εκτιμήσεις τους για την αγορά ομολόγων. Άλλοι προειδοποιούν ότι, στο βαθμό που οι μη ορθόδοξες μανούβρες για τον περιορισμό των μακροπρόθεσμων επιτοκίων γίνονται μέρος της πολιτικής, αυξάνεται ο κίνδυνος αρνητικών επιπτώσεων, ιδίως πληθωρισμού, που θα καθιστούσαν τη διαχείριση του χρέους και το έργο της Fed ακόμη πιο δύσκολη τελικά.
Η προσοχή είθισται να εστιάζεται στο καθορισμό των βραχυπρόθεσμων επιτοκίων από την Fed, ουσιαστικά στο επιτόκιο με το οποίο δανείζονται οι τράπεζες μεταξύ τους overnight. Ωστόσο για τα ενυπόθηκα στεγαστικά δάνεια των Αμερικανών, τα επιχειρηματικά δάνεια και άλλα δάνεια τα επιτόκια διαμορφώνονται σε μεγάλο βαθμό από τις αποδόσεις των μακροπρόθεσμων ομολόγων, όπως διαπραγματεύονται καθημερινά σε πραγματικό χρόνο.
Η σημασία τους για την αμερικανική οικονομία και το κόστος της ιδιοκτησίας κατοικίας έχει επισημανθεί επανειλημμένα από τον υπουργό Οικονομικών Σκότ Μπέσεντ, ο οποίος, όπως και ο Μίραν, επικαλέστηκε τους τρεις θεσμικούς στόχους της Fed σε πρόσφατο άρθρο γνώμης στο Wall Street Journal, στο οποίο καταδίκασε την απομάκρυνση της κεντρικής τράπεζας από την αποστολή της.
«Αυτό είναι σαφώς προτεραιότητα», καθώς η κυβέρνηση θέλει να τονώσει την αγορά ακινήτων, υπογραμμίζει η Λίζα Χόρνμπι, επικεφαλής του τμήματος σταθερού εισοδήματος των ΗΠΑ στη Schroders, μιλώντας στην Bloomberg Television.
Τα σενάρια
Ένα πιθανό σημείο ενεργοποίησης θα ήταν ένα σενάριο όπου οι μακροπρόθεσμες αποδόσεις παραμένουν υψηλές παρά μια σειρά μειώσεων των επιτοκίων από τη Fed, λέει ο George Catrambone, επικεφαλής του τμήματος σταθερού εισοδήματος της DWS Americas.
«Είτε προέρχεται από το Υπουργείο Οικονομικών, είτε υποστηρίζεται από τη Fed ή το αντίστροφο, θα φτάσουν εκεί με τον ένα ή τον άλλο τρόπο, αυτή η αντίδραση θα συμβεί», είπε ο Catrambone. Τους τελευταίους μήνες, έχει ανανεώσει τα αμερικανικά ομόλογα με βραχυπρόθεσμη λήξη σε τίτλους 10, 20 και 30 ετών και παραδέχεται ότι «ήταν μια στάση εκτός συναίνεσης».
Μεταξύ των σεναρίων που κυκλοφορούν στην αγορά ομολόγων και που θα μπορούσαν να συμβάλουν στη μείωση ή τουλάχιστον στον περιορισμό των μακροπρόθεσμων επιτοκίων (ήτοι αποδόσεων) περιλαμβάνεται η πώληση ακόμη περισσότερων αμερικανικών ομολόγων από το Υπουργείο Οικονομικών και η αύξηση των επαναγορών μακροπρόθεσμων ομολόγων. Ένα μεγαλύτερο βήμα θα ήταν η αγορά ομολόγων από την κεντρική τράπεζα στο πλαίσιο της ποσοτικής χαλάρωσης, αν και ο Μπέσεντ έχει γράψει εκτενώς για τα αρνητικά αποτελέσματα, κατά την άποψή του, της προηγούμενης ποσοτικής χαλάρωσης (QE) της Fed.
Ο επικεφαλής του υπουργείου Οικονομικών έχει, ωστόσο, υποστηρίξει την ποσοτική χαλάρωση για «πραγματικές καταστάσεις έκτακτης ανάγκης». Μια άλλη επιλογή θα ήταν το υπουργείο Οικονομικών να συνεργαστεί με τον ισολογισμό της Fed για να απορροφήσει τις εκδόσεις μακροπρόθεσμων ομολόγων.
Ωστόσο μια τέτοια κίνηση θα μπορούσε να γυρίσει μπούμερανγκ.
«Εάν μια λιγότερο ανεξάρτητη Fed αποφασίσει να ξεκινήσει ξανά το QE, θα υποστείτε μεγάλες ζημίες στην καμπύλη ή εάν το υπουργείο Οικονομικών είναι πολύ πιο επιθετικό στη διαχείριση της καμπύλης αποδόσεων» τονίζει ο Daniel Ivascyn, διευθύνων σύμβουλος επενδύσεων της Pacific Investment Management Co. Η εταιρεία παραμένει υποβαθμισμένος στα μακροπρόθεσμα ομόλογα, αν και έχει πραγματοποιήσει κέρδη από θέσεις που στοχεύουν στην υπεραπόδοση των βραχυπρόθεσμων τίτλων, οι οποίοι έχουν αποδώσει πολύ καλά για τα κορυφαία αμοιβαία κεφάλαιά του φέτος.
Η επιχείρηση Twist
Η πολιτική για την συμπίεση των μακροπρόθεσμων αποδόσεων γυρνάει πίσω το χρόνο κατά την διάρκεια αλλά και μετά το Β Παγκόσμιο Πόλεμο. Στις αρχές της δεκαετίας του 1960, η Fed ξεκίνησε την «Επιχείρηση Twist», μια πρωτοβουλία που αποσκοπούσε στη μείωση των μακροπρόθεσμων επιτοκίων, διατηρώντας σταθερά τα βραχυπρόθεσμα.
Ντόναλντ Τραμπ και Τζερόμ Πάουελ / REUTERS/Kent Nishimura/File Photo
Στο αποκορύφωμα της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης, η Fed ξεκίνησε μαζικές αγορές ενυπόθηκων δανείων, στις οποίες σύντομα προστέθηκαν και κρατικά ομόλογα, σε μια προσπάθεια να μειώσει τις μακροπρόθεσμες αποδόσεις και να τονώσει την οικονομία. Το 2011, η Fed ξεκίνησε μια άλλη εκδοχή του twist. Ενώ κατά την πανδημία η Fed αγόρασε και εταιρικά ομόλογα.
«Ναι, στο παρελθόν, η Fed έχει κάνει αυτό που προσπαθεί να κάνει ο Τραμπ, και το Κογκρέσο έχει επιτρέψει στη Fed να το κάνει», αλλά αυτό συνέβη κυρίως σε περιόδους πολέμου ή οικονομικής κρίσης, τονίζει ο Γκάρι Ρίτσαρντσον, καθηγητής οικονομικών και ιστορικός της Fed στο Πανεπιστήμιο της Καλιφόρνια, Irvine. «Αυτοί οι λόγοι δεν ισχύουν τώρα. Δεν βρισκόμαστε σε μεγάλο πόλεμο. Δεν βρισκόμαστε σε μια τεράστια μεγάλη ύφεση. Τώρα, είναι σαν ο Τραμπ να θέλει να το κάνει αυτό».
Ο κίνδυνος ενός πιο ενεργού Υπουργείου Οικονομικών και της Fed να προσπαθήσουν να πιέσουν προς τα κάτω τα μακροπρόθεσμα επιτόκια θα μπορούσε να έχει αντίθετα αποτελέσματα, ειδικά όταν ο πληθωρισμός παραμένει σταθερός και πάνω από τον στόχο, όπως προειδοποιούν η Carlye Group και άλλοι. Η προοπτική της κυβέρνησης Τραμπ να τονώσει την οικονομία με περισσότερα μέτρα συνέβαλε στην άνοδο των αποδόσεων των 10ετών ομολόγων στο φετινό υψηλό του 4,8% τον Ιανουάριο.
Τι είναι μέτρια μακροπρόθεσμα επιτόκια
Σε γενικές γραμμές, τίθεται το ερώτημα πώς ακριβώς ορίζεται ο όρος «μέτρια μακροπρόθεσμα επιτόκια». Σύμφωνα με ιστορικά δεδομένα, το τρέχον επίπεδο των αποδόσεων των 10ετών ομολόγων των ΗΠΑ, που κυμαίνεται κοντά στο 4%, και ακόμη και το υψηλότερο επίπεδο που κατέγραψαν νωρίτερα φέτος, είναι πολύ χαμηλότερο από τον μέσο όρο του 5,8% που καταγράφηκε από τις αρχές της δεκαετίας του 1960, σύμφωνα με στοιχεία που συγκέντρωσε το Bloomberg.
«Μου είναι δύσκολο να πω τι σημαίνει μετριοπαθής σε αριθμούς, αλλά εδώ έχουμε μια κατάσταση τύπου Χρυσομαλλούσας», δήλωσε ο Μαρκ Σπίντελ, διευθύνων σύμβουλος επενδύσεων στην Potomac River Capital, ο οποίος συνέγραψε μαζί με τη Σάρα Μπίντερ το βιβλίο «Ο μύθος της ανεξαρτησίας: Πώς το Κογκρέσο κυβερνά την Ομοσπονδιακή Τράπεζα». «Δεν είμαστε πολύ ψηλά, δεν είμαστε πολύ χαμηλά».
Για τον ίδιο η ασάφεια της διατύπωσης σχετικά με τα μέτρια μακροπρόθεσμα επιτόκια σημαίνει ότι θα μπορούσε να χρησιμοποιηθεί για να «δικαιολογήσει σχεδόν τα πάντα». Είπε ότι αγοράζει βραχυπρόθεσμα ομόλογα του Δημοσίου προστατευμένα από τον πληθωρισμό, ή Tips, ως αντιστάθμισμα έναντι του κινδύνου απώλειας της ανεξαρτησίας της Fed, «κατέχοντας ασφάλιση έναντι του πληθωρισμού» σε περίπτωση που η Fed γίνει πολιτικοποιημένη.
Η διαχείριση του χρέους
Καθώς τα δημοσιονομικά ελλείμματα διογκώνονται, τα χαμηλότερα επιτόκια σε όλη την καμπύλη θα μείωναν το κόστος χρηματοδότησης του αυξανόμενου βάρους, με το εθνικό χρέος των ΗΠΑ να ανέρχεται σε 37,4 τρισ. δολάρια στις 9 Σεπτεμβρίου, σύμφωνα με στοιχεία του Bloomberg. Η ψήφιση του τελευταίου προϋπολογισμού που επεκτείνει τις φορολογικές περικοπές του Trump αναμένεται να διατηρήσει το δημοσιονομικό έλλειμμα των ΗΠΑ σε υψηλά επίπεδα, άνω του 6% του ΑΕΠ.
Ο Μπέσεντ ακολούθησε τη συνταγή της Τζάνετ Γέλεν προχωρώντας σε εκδόσεις έντοκων γραμματίων δηλώνοντας παράλληλα ότι δεν είναι βέλτιστο για τους φορολογούμενους δανείζονται μέσω μακροπρόθεσμων ομολόγων στις τρέχουσες αποδόσεις.
«Το χρέος και το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους αποτελούν περιορισμό για την κυβέρνηση και πρέπει να κάνουν κάτι για αυτό, αλλά δεν μπορούν να το κάνουν σε δημοσιονομικό επίπεδο», λέει ο Vineer Bhansali, ιδρυτής της εταιρείας διαχείρισης περιουσιακών στοιχείων LongTail Alpha με έδρα το Newport Beach της Καλιφόρνια. «Επομένως, πρέπει να το κάνουν σε επίπεδο Fed, γιατί αυτή είναι η μόνη επιλογή που έχουν. Και έτσι, η χειραγώγηση των μακροπρόθεσμων επιτοκίων από τον υπουργό Οικονομικών είναι πλέον αναμενόμενη».
