Στα 40 τρισ. δολάρια έχει πλέον φτάσει το ομοσπονδιακό χρέος των ΗΠΑ, χωρίς ωστόσο το μέγεθος αυτό να έχει μέχρι στιγμής προκαλέσει την αναταραχή που πολλοί επενδυτές προέβλεπαν πριν από μία δεκαετία.
Όπως επισημαίνει η Morgan Stanley, το ερώτημα για τις αγορές δεν είναι πλέον μόνο εάν η συσσώρευση χρέους θα επιβαρύνει την οικονομική ανάπτυξη, αλλά και εάν θα αλλάξει τελικά τον τρόπο με τον οποίο κατανέμεται το κεφάλαιο μεταξύ των αγορών.
Από τις αρχές της δεκαετίας του 2010, το δημόσιο χρέος αποτελούσε μία από τις μεγαλύτερες ανησυχίες των επενδυτών, ειδικά μετά την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση του 2007-2009 και την πρωτοφανή δημοσιονομική και νομισματική στήριξη που χρειάστηκε για την αντιμετώπισή της. Οι προειδοποιήσεις τότε ήταν ότι το υψηλό χρέος θα οδηγούσε σε χαμηλότερη ανάπτυξη και παρατεταμένη λιτότητα. Αυτό το σενάριο, όμως, δεν επιβεβαιώθηκε.
Η παγκόσμια ανάπτυξη παρέμεινε ανθεκτική, οι επενδύσεις αυξήθηκαν και οι μετοχές και τα νομίσματα των ανεπτυγμένων αγορών σημείωσαν ισχυρές επιδόσεις. Την ίδια ώρα, το χρέος συνέχισε να αυξάνεται. Μέσα σε μόλις δέκα χρόνια οι ΗΠΑ πρόσθεσαν περίπου 20 τρισ. δολάρια στο ομοσπονδιακό τους χρέος, ποσό αντίστοιχο με αυτό που είχαν συσσωρεύσει στα προηγούμενα 240 χρόνια.
Το ιδιωτικό χρέος αλλάζει την εικόνα
Η σύγκριση του δημόσιου χρέους με το μέγεθος της οικονομίας προσφέρει πιο ουσιαστική εικόνα, αλλά δεν αλλάζει τη βασική τάση. Οι λόγοι χρέους προς ΑΕΠ έχουν αυξηθεί σε πολλές από τις μεγαλύτερες οικονομίες του κόσμου, ενώ τα δημοσιονομικά ελλείμματα αναμένεται να παραμείνουν υψηλά, με εξαίρεση κυρίως τη Βρετανία.
Ωστόσο, η Morgan Stanley επισημαίνει έναν κρίσιμο παράγοντα. Τα οικονομικά του ιδιωτικού τομέα έχουν κινηθεί προς την αντίθετη κατεύθυνση. Σε πολλές περιπτώσεις, η αύξηση του δημόσιου χρέους έχει συνοδευτεί από βελτίωση των ισολογισμών επιχειρήσεων και νοικοκυριών. Στις ΗΠΑ, το εταιρικό χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ παραμένει περίπου στα ίδια επίπεδα με πριν από μία δεκαετία και χαμηλότερα από τα επίπεδα αμέσως μετά την πανδημία.
Οι επιχειρηματικές εκδόσεις χρέους αυξάνονται, κυρίως λόγω της εκρηκτικής ανόδου των επενδύσεων στην τεχνολογία και της ανάκαμψης των εξαγορών και συγχωνεύσεων. Οι αναλυτές πιστώσεων της Morgan Stanley αναμένουν νέα ρεκόρ εκδόσεων φέτος, χωρίς όμως μέχρι στιγμής να καταγράφεται σημαντική διεύρυνση των credit spreads. Αυτό δείχνει ότι οι αγορές μπορούν ακόμη να απορροφήσουν την αυξημένη προσφορά.
Αντίστοιχα, σχετικά ανθεκτικά εμφανίζονται και τα αμερικανικά νοικοκυριά. Το χρέος τους αντιστοιχεί περίπου στο 67% του ΑΕΠ, έναντι περίπου 70% το 2000 και 74% το 2019.
Επιπλέον, μεγάλο μέρος των στεγαστικών δανείων έχει «κλειδώσει» σε ιστορικά χαμηλά επιτόκια, περιορίζοντας την επίδραση της πρόσφατης αύξησης του κόστους χρήματος. Έτσι, καταναλωτές και επιχειρήσεις έχουν αποδειχθεί πιο ανθεκτικοί από ό,τι αναμενόταν απέναντι στα υψηλότερα επιτόκια και τις αυξημένες τιμές ενέργειας.
Δεν είναι μόνο αμερικανικό φαινόμενο
Η εικόνα αυτή δεν αφορά μόνο τις ΗΠΑ. Στην Ευρώπη, η αύξηση του δημόσιου χρέους έχει σε γενικές γραμμές συνοδευτεί από απομόχλευση του ιδιωτικού τομέα, ενώ στην Ιαπωνία η αύξηση του δημόσιου δανεισμού έχει συνδυαστεί με σχετικά σταθερή μόχλευση των νοικοκυριών και των επιχειρήσεων.
Σε έναν βαθμό, η εξέλιξη αυτή αντανακλά και πολιτικές επιλογές. Οι κυβερνήσεις αποφασίζουν πώς θα ισορροπήσουν μεταξύ φορολογίας και δαπανών και αρκετές χώρες έχουν μειώσει τους φορολογικούς συντελεστές την τελευταία δεκαετία, επιτρέποντας παράλληλα την αύξηση του δημόσιου δανεισμού. Επομένως, η επιδείνωση των δημόσιων ισολογισμών σε σχέση με τους ιδιωτικούς δεν αποτελεί έκπληξη.
Το σήμα που πρέπει να προσέξουν οι επενδυτές
Για τη Morgan Stanley, το κρίσιμο πλέον είναι να εντοπιστεί πότε το υψηλότερο κόστος χρήματος θα αρχίσει να αλλάζει τη συμπεριφορά των επενδυτών. Οι πρόσφατες κινήσεις στις αποδόσεις έχουν συμπέσει με παρεμβάσεις που επηρεάζουν τα μακροπρόθεσμα αμερικανικά επιτόκια και την αγορά συναλλάγματος της Ιαπωνίας.
Ωστόσο, οι βασικοί δείκτες της αγοράς δεν δείχνουν μέχρι στιγμής απώλεια εμπιστοσύνης. Οι πληθωριστικές προσδοκίες, η τοποθέτηση στην καμπύλη αποδόσεων και η μεταβλητότητα των επιτοκίων παραμένουν συμβατές με μια σχετικά ομαλή αγορά.
Το πιο σημαντικό σήμα ενδέχεται να έρθει από την κατανομή των επενδύσεων. Τα 30ετή αμερικανικά κρατικά ομόλογα προσφέρουν σήμερα περίπου 300 μονάδες βάσης πάνω από τον αναμενόμενο πληθωρισμό, ενώ τα μακροπρόθεσμα εταιρικά ομόλογα επενδυτικής βαθμίδας στις ΗΠΑ αποδίδουν περίπου 6,2%.
Το σημείο καμπής, επομένως, μπορεί να μην είναι όταν οι επιχειρήσεις σταματήσουν να δανείζονται ή οι καταναλωτές να ξοδεύουν, αλλά όταν οι επενδυτές θεωρήσουν ότι τα ομόλογα προσφέρουν καλύτερη σχέση απόδοσης-κινδύνου από τις μετοχές.
Μέχρι στιγμής, η Morgan Stanley δεν βλέπει σαφείς ενδείξεις για μια τέτοια μεταστροφή. Τα στοιχεία για τις ροές κεφαλαίων και οι συσχετίσεις των αγορών δεν δείχνουν σημαντική μετακίνηση κεφαλαίων από τις μετοχές προς τα ομόλογα.
Τα κέρδη κρατούν τις μετοχές ανταγωνιστικές
Ένας από τους βασικούς λόγους είναι η αύξηση των εταιρικών κερδών. Από την αρχή του έτους, ο S&P 500 έχει καταγράψει ισχυρά κέρδη, παρά την άνοδο των αποδόσεων των αμερικανικών Treasuries.
Σύμφωνα με τους αναλυτές μετοχών της Morgan Stanley, η αύξηση των κερδών έχει σε μεγάλο βαθμό αντισταθμίσει την αρνητική επίδραση των υψηλότερων επιτοκίων, διατηρώντας σχετικά σταθερό το equity risk premium.
Αυτό σημαίνει ότι η πορεία των κερδών θα αποκτά ολοένα μεγαλύτερη σημασία. Εφόσον τα εταιρικά κέρδη συνεχίσουν να αυξάνονται, οι μετοχές μπορούν να παραμείνουν ανταγωνιστικές απέναντι στα υψηλότερα ομόλογα. Αν όμως η ανάπτυξη επιβραδυνθεί, οι επενδυτές είναι πιθανό να επανεξετάσουν την ελκυστικότητα του fixed income.
Η Morgan Stanley βλέπει, παράλληλα, ευκαιρίες σε αγορές με καλύτερη εικόνα θεμελιωδών, ξεχωρίζοντας τα βρετανικά ομόλογα συνδεδεμένα με τον πληθωρισμό, καθώς το δημοσιονομικό έλλειμμα της Βρετανίας είναι από τα λίγα που αναμένεται να περιοριστούν, αλλά και το δολάριο Αυστραλίας, το οποίο προσφέρει ελκυστικό carry trade σε συνδυασμό με δημόσιο χρέος περίπου 49% του ΑΕΠ.
Με βάση τα παραπάνω, η Morgan Stanley δεν αναιρεί το ότι το χρέος έπαψε να αποτελεί πρόβλημα. Ίσως όμως ο μηχανισμός μέσω του οποίου θα επηρεάσει τις αγορές να είναι διαφορετικός. Όχι τόσο η στιγμή που τα υψηλότερα επιτόκια θα αναγκάσουν τους δανειζόμενους να υποχωρήσουν, αλλά η στιγμή που θα πείσουν τους επενδυτές να μετακινήσουν τα κεφάλαιά τους.
Πηγή: ΟΤ
